东华科技:预计2013年中期现代煤化工订单或将爆发

    一、事件概述
    近日,我们对公司进行了调研,与公司高管就公司发展战略、经营情况等进行了深入交流。我们认为:公司新疆天业煤制乙二醇项目获得重大突破,我们认为国内同类项目中公司项目目前是指标最好、最为领先的煤制二醇项目,将提升市场对煤制乙二醇在聚酯行业商业化应用预期,我们预期将给公司带来较多潜在项目,并加快目前公司已签项目进度。目前公司洽谈储备项目非常多,“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后,2012年较多项目签约时间延后,我们预期“十二五”煤化工示范项目或将在“两会”后放行,2013年公司订单高峰期可期。
    二、分析与判断
    目前公司洽谈储备项目非常多,“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后,我们预期或在“两会”后,2013年公司订单高峰可期
    2012年公司进行项目洽谈储备的项目非常多,包括咨询、项目可研等。一般可研是拿到路条的必要条件,主要集中在煤制烯烃、天然气、乙二醇等领域。上半年签了40几个可研、咨询等服务合同,下半年还要更多一些。一般而言从第一次接洽到施工图设计和总包设计,需要一两年的时间,施工图设计和总包设计是项目启动的关键条件。因此2013年公司签约项目或将得到明显提升。
    2012年公司公告大约18亿合同,再考虑其他中小订单,我们估算公司2012年新签订单总量约在25-30亿左右。项目主要集中在煤化工领域,也有一些传统化工项目,如甲乙酮、钛白等。2012年合同总量比2011年下降明显,主要是“十二五”煤化工示范项目放行受“十八大”等因素影响有所滞后,2012年较多项目签约时间延后,我们预期“十二五”煤化工示范项目或将在“两会”后放行,2013年公司订单高峰期可期。
    新疆天业煤制乙二醇项目获得重大突破,我们认为已经可以做到进口替代,我们预期二期或很快将上马,或给公司带来较多潜在项目,并加快目前公司已签乙二醇项目进度
    公司承接的新疆天业集团BDO-EG一期5万吨乙二醇项目,已于近日一次性成功生产出优等品乙二醇,获得重大突破。公司项目各项指标非常好,我们认为是目前国内同类项目中指标最好、最为领先的煤制乙二醇项目。公开信息显示,国内现有其他的煤制乙二醇项目,乙二醇透光率问题尚未得到彻底解决。目前市场上已有煤制乙二醇产品目前仍未被聚酯行业普遍接受,目前进入市场的煤制乙二醇产品主要用于UPR (不饱和聚酯树脂),防冻液和乙二醛生产。
    公司煤制乙二醇技术源自日本宇部化学,技术一直被业内看好,此次新疆天业的项目的成功或将提升市场对煤制乙二醇在聚酯行业商业化应用的预期,我们预期或给公司带来较多潜在项目,并加快目前公司已签乙二醇项目进度。根据新疆天业公开信息,新疆天业二期将投资20万吨乙二醇项目,一期的成功将加快二期上马进度,我们预期新疆天业二期或将很快上马。同时,公司目前已签乙二醇项目还包括黔西化工、苏尼特碱业和襄矿泓通三个项目,我们预期受新疆天业项目影响,这些已签项目进度或也将得到明显提速。
    陕西华电世界首套煤制芳烃中试装置中试成功,新型煤化工技术再获进展,将成为公司重要技术储备
    公司承接的陕西华电中试装置系万吨级甲醇制芳烃工业化试验项目,是世界首套煤制芳烃中试装置,采用了清华大学自主研发的流化床甲醇制芳烃技术(FMTA),公司承担工业化试验项目的总承包工作。目前项目率先试车成功、打通全流程,公司有效积累了FMTA项目的工程建设经验。
    一般而言,一个技术从研发到工业化,一般遵循实验室---中试-工业化试验装置---工业化的流程。技术研发中,从实验室到工业化这一段具有一定的风险。只要工业化试验取得了成功,后续放大基本上不存在问题,就具备工业化应用推广的技术条件。
    煤制芳烃本是公司作为“十三五”的储备,但实际进程快于预期。这个项目PMTA中试成功,需要试验开车运行一段时间,验证一段时间,接下来再整理下工艺包。近期将进行试验开车和数据整理等,尚有待成果鉴定与发布,短时间不会工业化。我们预期将成为公司重要技术储备,在今后带来较多储备项目。
    FMTP受MTO冲击较大,中电投天然气项目我们根据时间进度预计目前初设基本完成,或在等发改委路条,期待后续订单
    目前市场比较倾向于FMTO技术,FMTO技术对FMTP冲击较大。公司已签约三个FMTP设计项目,易观望,设计进展不快。FMTP与FMTO装置在前半部相近,而FMTP主要在后半部加以控制,以丙烯为主要产品,并可调节丙烯与乙烯的产量,因而投资相对较大,工艺相对复杂。公司下半年公告的府谷恒源烯烃项目,就是以丙烯为主产品。
    煤制天然气方面,公司已经获得伊犁新汶的14亿分包订单,以及中电投60亿立方米天然气一期20亿方的总设计合同。其中中电投项目,我们根据时间进度预计目前初步设计应该已经基本完成,或在等发改委路条,发改委审批之后预期会发承包,公司作为设计主体院,竞争优势较为明显,我们期待后续订单。
    云南新立6万吨/年氯化法钛白进入试车阶段,后处理阶段已运行半年,预计前两工段应该在春节前后完成试车
    云南新立6万吨/年氯化法钛白装置自2012年第三季度便进入试车阶段,装置共分为氯化、氧化和后处理阶段,其中后处理阶段已运行半年,前两工段应该在春节前后完成试车。我们预计云南项目2013年打通全流程没有问题。
    国内钛白产品的结构有问题,除锦州钛白外,均是硫酸法生产的产品。而在国际市场上,运用硫酸法生产的很少,绝大部分为氯化法。这表明国内钛白市场将面临着升级换代的发展趋势。云南项目的成功试车将有利公司把握国内钛白市场升级换代的发展机遇。
    项目技术来源一般是由业主提供,公司技术研发主要是联合研究院与业主进行工业化试验,项目壁垒在于工程业绩与项目建设经验
    项目都是业主自己购买技术,技术来源与公司无关。但工程市场注重建设业绩,壁垒在于业绩、过往的项目建设经验,所以谁与技术供应方先开展合作,便将取得比较优势。公司策略努力争取一条技术路线工业化的第一套装置。
    公司技术研发,不负责技术来源的,而是将业主提供的技术来源转化为工程语言,联合研究院和企业,在既有专利技术基础上开展工业化试验,形成工程化的工艺软件包。这与在试验室里搞开发是有着质的差别,而且更有利技术的产业化应用和推广。如煤制乙二醇、FMTP、FMTA等,均是采取这种方式。
    估算目前在手订单约100亿,项目周期一般为1-3年,EPC设备采购模式成熟
    我们估算公司在手订单累计约100亿。项目的推进程度决定着订单转化为收入的速度。一般而言,设计订单实施周期一年多一点,大型项目建设一般要三年,但在签约时业主一般给两年,主要考虑双方施加压力,加快项目进度,在项目实际执行过程中会根据情况调整。
    公司EPC合同金额是把设备也包括在内的。设备有着不同的定义范围,如果不包括仪表,设备占投资比重大约为50%,但不同装置的占比存在着差异,不能一概而论。业内一般都是设计院来决定设备,实际操作过程中业主也会进行干涉,但是占比例很少。公司和国内的设备企业都是战略合作协议,保证同类设备价格最低。对于长周期制造的设备,一般在总包合同签约后,根据进度进行测算,提前定制,可以保证项目建设进度,并防范价格风险。
    同类项目具有较强复制性,公司人员充足,管理与国际接轨,管理瓶颈未来几年看不到
    公司2012年年底大约900多员工,其余人员属于劳务公司人员、派遣人员、短暂项目人员等。公司做项目主要是输出管理,不输出劳务等,做完一个项目后,复制同类项目能力强,先前项目人员具有了一定经验可以独立负责新的同类项目,所以人员压力不大。目前项目经理级别、能独立做项目的人员约有60-80人。
    公司管理架构与业务流程,很早就和国际接轨,管理结构和体制适应的体量比公司现在规模大得多,管理瓶颈未来几年都不会存在。
    维持公司强烈推荐投资评级,目标价30-35元,我们认为公司目前股价上涨的最主要逻辑仍是订单催动,短期业绩波动影响属于次要因素,2012年业绩比去年略有放缓主要受部分项目进度放缓影响
    预计公司2012-2014年归属于上市公司股东的净利润分别为3.34亿、4.68亿、6.32亿,同比增长20%、40%、35%,EPS分别为0.75元、1.04元、1.41元。维持公司强烈推荐评级,目标价30-35元,对应2013年EPS、28-33倍PE。