国信香港：中国三江化工买入评级 看4.1港元

    下游需求扩张及进口替代推动增长，2013 将迎来新的业绩爆发
    投资要点
    公司是中国最大民营环氧乙烷生产商。公司2003 年开始在浙江嘉兴乍浦港区，通过进口原材料乙烯，生产环氧乙烷（客户包括金燕化工、银燕化工、黄马化工、赞宇科技等）及其下游产品AEO 表面活性剂（客户包括纳爱斯、雕牌、浙江传化等）。截至2011 年底，公司拥有环氧乙烷和表面活性剂的年产能分别达到18 万吨和21.8 万吨，是中国最大的民营环氧乙烷生产商（仅次于中石化和中石油）。
    环氧乙烷的下游需求增长较快且自给率低，环氧乙烷的扩张受诸多限制，供过于求言之尚早。环氧乙烷的下游包括乙二醇、表面活性剂、聚醚和乙醇胺等，国内乙二醇等下游产品的消费保持较快增长（年均增速10%以上），但由于原料环氧乙烷供应不足，其自给率都很低，分别约为30%、75%和40%等，因此环氧乙烷的市场空间仍然很大。但由于国内乙烯生产由中石化和中石油垄断、而进口需要的乙烯运输船和可以接受乙烯运输船的港口都极为有限，因此中石化和中石油以外的产能扩张非常有限，环氧乙烷的市场仍将维持较为紧张的局面。
    公司靠近可接受乙烯运输船的乍浦港且拥有国内最大的乙烯储罐，通过进口乙烯大举扩张产能，2013 年将迎来业绩爆发。公司靠近中国五家可以接受乙烯运输船的乍浦港，且拥有两个22000 立方米的乙烯储罐（中国最大），因此可以通过进口解决乙烯原料供给问题。公司抓住市场机会，积极扩张产能，2011-14年的环氧乙烷设计产能分别约为18 万吨、23 万吨、33 万吨和53 万吨。由于环氧乙烷仍属于卖方市场，因此盈利水平一直相对稳定，我们预计公司业绩随着产销量的增长2013 年将迎来新的爆发年，将增长50%左右。
    公司财务稳健，派息维持30%以上。伴随着产能扩张，公司未来三年的资本支出也会增长较快，由于环氧乙烷是采用先款后货的销售模式，较好的现金流及较高的现金及银行存款水平将使得公司在大举扩张的同时，负债比率最高也不回超过60%；除此之外，公司承诺每年的派息比率不低于30%。
    维持“买入”评级，12 个月目标价4.1 港元。我们预计公司2012-14 年的净利润复合增长率达到20%，且公司将维持30%的派息比率，目前股息率已经高达7%；公司目前股价对于2012-13 年的预测市盈率分别仅有4.0 倍和2.8 倍，远未反映环氧乙烷行业处于快速成长期而公司将通过规模扩张实现较快增长的事实及前景。我们建议“买入”，12 个月目标价为港币4.1 港元。